MBA觀點(diǎn) | 盛松成：社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)

一、我國(guó)貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制

從全球范圍看，貨幣政策最終目標(biāo)包括物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡。“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”是《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定的我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)。然而，央行無(wú)法直接影響最終目標(biāo)，只能通過(guò)可操作的貨幣政策工具間接調(diào)節(jié)，并通過(guò)中介目標(biāo)傳導(dǎo)到最終目標(biāo)，從而達(dá)到宏觀調(diào)控目的。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是一根很長(zhǎng)的“鏈條”，從理論重要性來(lái)講，大致可分為貨幣渠道和信用渠道。貨幣渠道強(qiáng)調(diào)央行通過(guò)政策工具改變金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方（例如存款），影響實(shí)際利率水平，從而影響總產(chǎn)出。信用渠道則強(qiáng)調(diào)貨幣政策的變化通過(guò)改變金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方（例如貸款）引起信貸市場(chǎng)的變化，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用可得性，進(jìn)而改變總產(chǎn)出。貨幣政策的中介目標(biāo)在整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)中居于關(guān)鍵“樞紐”地位，既要為操作目標(biāo)所控制，又要通過(guò)某種渠道影響最終目標(biāo)。

在我國(guó)貨幣政策實(shí)踐中，從金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的M2已被確立為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的信貸規(guī)模的中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)地位也得到了文獻(xiàn)廣泛論證，認(rèn)為M2與信貸規(guī)模對(duì)通脹率和產(chǎn)出均有顯著影響，兩者相互補(bǔ)充、相互印證，應(yīng)一起作為貨幣政策中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)。我國(guó)央行長(zhǎng)期以來(lái)注重貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模的搭配使用，二者可能都是中介目標(biāo)，也可能一方為中介目標(biāo)，另一方為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，形成了“二元傳導(dǎo)機(jī)制、兩中介目標(biāo)”模式（盛松成、吳培新：《中國(guó)貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制——“兩中介目標(biāo)，兩調(diào)控對(duì)象”模式研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第10期）。

二、金融創(chuàng)新與社會(huì)融資規(guī)模

近年來(lái)伴隨著金融深化與金融創(chuàng)新，銀行表外業(yè)務(wù)大量增加，非銀行金融機(jī)構(gòu)作用明顯增強(qiáng)，直接融資快速發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道和工具日益多樣化。一方面，在銀行負(fù)債端，理財(cái)產(chǎn)品等使得原本存在于銀行體系的存款出現(xiàn)漏損，由此對(duì)廣義貨幣形成產(chǎn)生沖擊；另一方面，銀行資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)膨脹對(duì)銀行貸款有替代效應(yīng)，在信用創(chuàng)造和滿足社會(huì)融資需求中扮演著重要角色。金融創(chuàng)新和發(fā)展對(duì)既有貨幣政策中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)的有效性提出了挑戰(zhàn)，使得既有貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的關(guān)系更趨復(fù)雜，一定程度上弱化了中介目標(biāo)的可控性，深刻影響著貨幣政策和宏觀調(diào)控的實(shí)踐。

由于貨幣供應(yīng)量能夠根據(jù)需要?jiǎng)澐譃槿舾蓪哟?，是一個(gè)理論上可以無(wú)限多次修訂的開(kāi)放性指標(biāo)，故這種先天的優(yōu)勢(shì)使得它能夠在金融創(chuàng)新的浪潮中不斷更新完善。例如，我國(guó)央行先后將證券公司客戶保證金、同業(yè)存款等計(jì)入M2。反觀信貸規(guī)模指標(biāo)并無(wú)類似的有利條件，僅指銀行類金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)的人民幣貸款，無(wú)法涵蓋所有金融機(jī)構(gòu)以各種融資方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的資金支持。自然地，信貸規(guī)模作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)的有效性受到了質(zhì)疑。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)均指出，隨著直接融資的快速發(fā)展，企業(yè)并不完全依賴于銀行貸款，信貸規(guī)模在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用會(huì)減弱。由于非信貸融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響越來(lái)越大，若宏觀調(diào)控只控制信貸規(guī)模，其他方式的融資就可能快速增長(zhǎng)，出現(xiàn)“按下葫蘆浮起瓢”的現(xiàn)象，從而可能貽誤調(diào)控時(shí)機(jī)，影響調(diào)控效果。監(jiān)測(cè)指標(biāo)只有兼顧間接融資和直接融資，才能反映貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

為此，我國(guó)央行于2010年編發(fā)了社會(huì)融資規(guī)模增量指標(biāo)，指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，該指標(biāo)由四部分組成：一是銀行新增貸款，二是銀行表外信用，三是直接融資，四是以其他方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的資金支持。相較于新增貸款，社會(huì)融資規(guī)模涵蓋了更廣泛的融資渠道，包括間接融資和直接融資、銀行表內(nèi)融資和表外融資、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)等。自2010年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出要“保持合理的社會(huì)融資規(guī)模”以來(lái)，迄今該指標(biāo)已連續(xù)七年寫進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件和政府工作報(bào)告。2016年政府工作報(bào)告首次提出了社會(huì)融資規(guī)模的調(diào)控目標(biāo)，2017年政府工作報(bào)告將社會(huì)融資規(guī)模余額增速目標(biāo)設(shè)定為12%。

三、社會(huì)融資規(guī)模增量的貨幣政策中介目標(biāo)屬性

社會(huì)融資規(guī)模增量能否替代新增貸款，成為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)，需要從可測(cè)性、相關(guān)性和可控性等“三大要求”加以考察。鑒于兩者都已形成標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)范式，央行能夠快速精確測(cè)量，均滿足了可測(cè)性要求，那么問(wèn)題的關(guān)鍵在于檢驗(yàn)相關(guān)性與可控性。相關(guān)性是指中介目標(biāo)能夠?qū)ω泿耪咦罱K目標(biāo)有可預(yù)計(jì)的影響?？煽匦允侵秆胄斜仨毮軌?qū)χ薪槟繕?biāo)實(shí)施有效的調(diào)控。當(dāng)前圍繞社會(huì)融資規(guī)模的學(xué)術(shù)研究尚不多見(jiàn)，對(duì)其潛在中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)屬性的學(xué)術(shù)討論幾近空白。根植于我國(guó)金融創(chuàng)新的時(shí)代土壤，圍繞貨幣政策中介目標(biāo)的有效性問(wèn)題，檢驗(yàn)社會(huì)融資規(guī)模增量、新增貸款的相關(guān)性和可控性，以此判斷哪個(gè)指標(biāo)是更加合適的中介目標(biāo)，有助于促進(jìn)貨幣政策的科學(xué)研判和精準(zhǔn)調(diào)控。

在新凱恩斯主義范式下，構(gòu)建基于數(shù)量型貨幣政策調(diào)控的模型，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)各個(gè)潛在數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的相關(guān)性和可控性，從而判斷哪個(gè)指標(biāo)更適合成為貨幣政策中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)。以通脹率和產(chǎn)出增速為貨幣政策最終目標(biāo)，比較社會(huì)融資規(guī)模增量與新增人民幣貸款對(duì)其影響效應(yīng)，顯示社會(huì)融資規(guī)模增量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性大于新增人民幣貸款。此外，無(wú)論央行采用數(shù)量型或價(jià)格型操作目標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模增量均比新增人民幣貸款具有更強(qiáng)的可控性。

鑒于社會(huì)融資規(guī)模增量與人民幣貸款的關(guān)系在2009年前后發(fā)生了階段性變化，2002-2008年兩者相關(guān)系數(shù)0.88，但2009年后兩者在數(shù)量和走勢(shì)上逐漸背離，2009-2016年相關(guān)系數(shù)降至0.77，故有必要開(kāi)展分時(shí)期研究。對(duì)照兩個(gè)時(shí)期實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，2009年前社會(huì)融資規(guī)模增量與新增人民幣貸款對(duì)通脹、產(chǎn)出的影響基本一致，2009年后出現(xiàn)分化，社會(huì)融資規(guī)模增量對(duì)通脹、產(chǎn)出的影響效應(yīng)超過(guò)新增人民幣貸款。此外，2009年后無(wú)論是社會(huì)融資規(guī)模增量還是新增人民幣貸款，對(duì)通脹的影響效應(yīng)均大于2009年，而對(duì)產(chǎn)出的影響效應(yīng)變小，這意味著來(lái)自金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的資金供給對(duì)通脹的貢獻(xiàn)在上升，而對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)卻在下降，一定程度上也反映了總需求政策對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)的邊際作用在下降的事實(shí)?；谥薪槟繕?biāo)可測(cè)性、相關(guān)性、可控性的“三大要求”，社會(huì)融資規(guī)模增量是優(yōu)于新增人民幣貸款的中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

四、社會(huì)融資規(guī)模存量與M2的中介目標(biāo)有效性

既然在信用渠道中介目標(biāo)范疇內(nèi)，社會(huì)融資規(guī)模增量已被證明更優(yōu)，那么進(jìn)一步地，可以比較分別基于信用渠道和貨幣渠道的中介目標(biāo)的有效性?？紤]到M2、人民幣貸款等指標(biāo)均有增量和存量數(shù)據(jù)，2015年起央行開(kāi)始發(fā)布社會(huì)融資規(guī)模存量指標(biāo)，表示一定時(shí)期末實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金余額。雖同為存量指標(biāo)，但本質(zhì)上社會(huì)融資規(guī)模存量與M2是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面。社會(huì)融資規(guī)模存量從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方和金融市場(chǎng)發(fā)行方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，而M2從金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。社會(huì)融資規(guī)模從全社會(huì)資金供給的角度反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，而M2從金融體系提供的流動(dòng)性和購(gòu)買力的角度反映了總需求的情況。社會(huì)融資規(guī)模存量與M2數(shù)值非常接近，截至2016年年底，社會(huì)融資規(guī)模存量為155.99萬(wàn)億元，M2為155.01萬(wàn)億元，2002-2016年兩者相關(guān)系數(shù)為0.99。通過(guò)考察社會(huì)融資規(guī)模存量、M2的中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)屬性，發(fā)現(xiàn)二者不僅在絕對(duì)數(shù)值和增速上相當(dāng)接近，而且與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)的關(guān)系高度一致。

當(dāng)前M2在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中承擔(dān)著中介目標(biāo)的角色，然而我國(guó)金融市場(chǎng)化改革的推進(jìn)、層出不窮的金融創(chuàng)新已經(jīng)在一定程度上對(duì)其統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性、實(shí)時(shí)性產(chǎn)生了影響。在發(fā)達(dá)國(guó)家，一定程度上確實(shí)可以只關(guān)注需求方而忽略供給方，且發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表更為復(fù)雜，尤其資產(chǎn)方難以統(tǒng)計(jì)。但我國(guó)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在很大程度上通過(guò)信用渠道實(shí)現(xiàn)，因此僅關(guān)注M2是不夠的，還需要同時(shí)關(guān)注社會(huì)融資規(guī)模存量。作為來(lái)自于資產(chǎn)端的“鏡像”指標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模存量可視為M2的有益對(duì)照和補(bǔ)充，成為另一個(gè)中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)，有助于央行更精確地觀測(cè)貨幣政策執(zhí)行的效果。

社會(huì)融資規(guī)模滿足了貨幣政策中介目標(biāo)的可測(cè)性、相關(guān)性、可控性的三大要求，不僅社會(huì)融資規(guī)模增量是比新增人民幣貸款更優(yōu)的中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)，而且社會(huì)融資規(guī)模存量可與M2相互印證、相互補(bǔ)充，構(gòu)成“兩中介目標(biāo)、兩傳導(dǎo)機(jī)制”模式中的“新搭檔”。雖然當(dāng)前我國(guó)貨幣政策操作正在逐漸由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，但由于不同層次利率之間尚未形成市場(chǎng)化的傳導(dǎo)鏈條，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中還存在一些利率不敏感部門，金融市場(chǎng)尚未全面形成市場(chǎng)決定的價(jià)格體系，因此搭配使用M2和社會(huì)融資規(guī)模等數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)能起到很好的過(guò)渡作用。

五、社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)

社會(huì)融資規(guī)模是貨幣政策監(jiān)測(cè)、分析的重要指標(biāo)，其統(tǒng)計(jì)完善有利于促進(jìn)我國(guó)金融宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也有利于反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)情況。M2是一個(gè)整體流動(dòng)性指標(biāo)，很難統(tǒng)計(jì)其行業(yè)、區(qū)域結(jié)構(gòu)，而社會(huì)融資規(guī)模能夠觀察到分行業(yè)、分地區(qū)、分融資方式的各類型資金支持，在結(jié)構(gòu)上優(yōu)于M2。社會(huì)融資規(guī)模中的貸款、直接融資等可以細(xì)分到各行業(yè)，有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；可以細(xì)分到各地區(qū)，有助于地方政府把握當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)金融形勢(shì)；可以觀察到支持小微企業(yè)、三農(nóng)建設(shè)的資金等，有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；可以反映不同融資工具、不同融資渠道的資金情況，例如直接融資與間接融資的比例關(guān)系，來(lái)源于銀行和非銀行渠道的資金比例關(guān)系，銀行表內(nèi)融資和表外融資的比例關(guān)系等等，能夠反映我國(guó)金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的多元化發(fā)展趨勢(shì)，反映金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)情況。充分利用社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的結(jié)構(gòu)性特征，分析其在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的作用將是未來(lái)深化研究的方向。