蘋果、迪士尼贏在哪？它們有5大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　他說，我喜歡有護(hù)城河的生意。我希望擁有一座價(jià)值連城的城堡，我希望這座城堡周圍有寬廣的護(hù)城河；

　　他說，如果長期持有一個(gè)爛生意，就算買得再便宜，最后也只能取得很爛的收益。如果長期持有好生意，就算買得貴了一些，只要長期持有，還是會(huì)取得出色的收益。

　　然而，巴菲特所推崇的「護(hù)城河」概念，究竟如何定義？該怎么理解？投資者該如何將股神的護(hù)城河理念實(shí)際運(yùn)用到自己的投資之中？

　　巴菲特口中的“護(hù)城河”，指的是一家公司讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在短期內(nèi)無法模仿也難以替代的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)通常有5項(xiàng)來源――無形資產(chǎn)，成本優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)換成本，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和有效規(guī)模。

　　如同晨星公司澳大利亞總裁希瑟?布里林特在《投資的護(hù)城河》一書中所說，完整的護(hù)城河方法論既考慮到定量因素――ROIC與WACC之差（即經(jīng)濟(jì)利潤），也考慮定性因素――護(hù)城河來源，兩者兼顧。當(dāng)一家企業(yè)的盈利既超過其會(huì)計(jì)成本，又超過投資者的投資機(jī)會(huì)成本時(shí)，這家企業(yè)就在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利潤。一家不創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利潤的企業(yè)是不能為投資者贏得回報(bào)的。

　　想要清楚地估計(jì)企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)利潤，考察其可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在進(jìn)行股票分析時(shí)就要仔細(xì)地研究公司及其所在的行業(yè)?！锻顿Y的護(hù)城河》一書中記述了晨星公司的分析流程。通常來說，晨星公司在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資分析時(shí)，會(huì)考察目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、訪談管理層、必要時(shí)訪問企業(yè)的基層、閱讀行業(yè)出版物。對(duì)這些基本資料的分析是前瞻公司未來盈利能力及競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵步驟。如果目標(biāo)公司的ROIC預(yù)計(jì)會(huì)超過其WACC，并且至少擁有5大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，晨星公司就會(huì)考慮為這家公司授予狹窄的甚至寬闊的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河評(píng)級(jí)。但調(diào)研不會(huì)停留于此。接下來，他們要評(píng)估公司在未來10到20年產(chǎn)生正經(jīng)濟(jì)利潤的能力。在自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手最終會(huì)侵蝕掉沒有護(hù)城河保護(hù)的公司所賺取的超額利潤――只要按較長的時(shí)間尺度來觀察就不難發(fā)現(xiàn)，時(shí)間和資本需求都不是阻止新進(jìn)入者入場(chǎng)的有效屏障。有些公司也許能在當(dāng)前及未來幾年產(chǎn)生正的ROIC與WACC之差，但如果它們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不具備足夠的持續(xù)性，隨著時(shí)間的推移，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就會(huì)開始蠶食它們賺取的超額利潤。

　　《投資的護(hù)城河》這樣說：“經(jīng)濟(jì)利潤的可持續(xù)性遠(yuǎn)比其數(shù)值重要得多。一家能將中度經(jīng)濟(jì)利潤持續(xù)20年之久的公司，相比于一家只在短期幾年有著極高的投資資本回報(bào)率的公司，更值得投資。投資者要更關(guān)注公司長期的現(xiàn)金產(chǎn)出潛力，及其超額收益的持續(xù)時(shí)間。如果你閱讀幾份上市公司的10-K年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司都會(huì)在其中列出一系列的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如專利、品牌、成本優(yōu)勢(shì)或強(qiáng)大的客戶關(guān)系，這些聽起來蠻具有護(hù)城河意味的，但公司卻未必能真正地從中獲益。另外，在多年閱讀10-K年報(bào)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)極少有公司會(huì)明確地提及轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)及有效規(guī)模方面的優(yōu)勢(shì)，我們需要做額外的分析來挖掘這些護(hù)城河來源。因而，對(duì)每一項(xiàng)來源，我們都設(shè)計(jì)了一系列重要的問題，用以確認(rèn)一家公司是否擁有狹窄或?qū)掗煹慕?jīng)濟(jì)護(hù)城河；對(duì)每一種來源，我們也都提供了幾個(gè)實(shí)例，這樣，你就能看出這些來源在真實(shí)世界里是如何發(fā)揮作用的。”

　　接下來，我們可以看到《投資的護(hù)城河》一書對(duì)五項(xiàng)護(hù)城河來源的精彩解讀。

　　一、無形資產(chǎn)

　　無形資產(chǎn)是一個(gè)大類，包括品牌、專利及監(jiān)管牌照。

　　關(guān)鍵詞：品牌

　　如果品牌促使顧客支付意愿上升及顧客忠誠度增加，這一品牌就在公司利潤周圍構(gòu)筑起了一道經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。擁有護(hù)城河價(jià)值的品牌能給企業(yè)帶來定價(jià)能力，或可復(fù)制的商業(yè)模式，甚至能轉(zhuǎn)化成為可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)利潤。

　　沃特?迪士尼

　　基于品牌這一無形資本公司是可以構(gòu)筑起護(hù)城河的，迪士尼公司可以作為優(yōu)秀的例子來說明這一點(diǎn)。事實(shí)上，在強(qiáng)大的品牌支撐下，沃特?迪士尼的核心業(yè)務(wù)持久地產(chǎn)生強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)利潤。它的核心業(yè)務(wù)既包括有線網(wǎng)絡(luò)，也包括以迪士尼為品牌的主題公園、電影娛樂和消費(fèi)產(chǎn)品。

　　在有線網(wǎng)絡(luò)方面，強(qiáng)大的ESPN網(wǎng)絡(luò)為公司賺取了大量的用戶費(fèi)，帶來了豐厚的利潤。這樣的利潤水平保證公司有財(cái)力與主要職業(yè)體育聯(lián)盟和大學(xué)運(yùn)動(dòng)組織簽訂長期的轉(zhuǎn)播權(quán)，從而進(jìn)一步鞏固了ESPN在行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位。這樣的品牌實(shí)力支撐著公司不斷地?cái)U(kuò)展特許經(jīng)營權(quán)的范圍，培養(yǎng)其他幾個(gè)姊妹頻道，以及開發(fā)非常流行的專注于體育內(nèi)容的網(wǎng)站。

　　在迪士尼品牌業(yè)務(wù)方面，公司橫跨多個(gè)平臺(tái)開發(fā)出鮮活的人物形象及其特許經(jīng)營權(quán)。在過去的幾十年里，迪士尼已經(jīng)創(chuàng)建起高質(zhì)量的家庭娛樂業(yè)，成為被孩子們追尋、受父母?jìng)冃刨嚨钠放啤５鲜磕岬闹黝}公園和度假勝地都是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難模仿的，該公司在各業(yè)務(wù)線上的相互搭售能力更是其他公司無法匹敵的。典型代表之一就是迪士尼的人物形象特許經(jīng)營權(quán)，這些人物形象一開始從劇場(chǎng)被推出，后來通過DVD再次得到開發(fā)，接下來公司對(duì)此收取電視網(wǎng)絡(luò)許可費(fèi)，為其推出續(xù)集，并出售衍生商品，最終在主題公園上變成景點(diǎn)。每一項(xiàng)新開發(fā)的特許經(jīng)營權(quán)都成為有價(jià)值的增值品，使得迪士尼龐大的內(nèi)容庫更加豐富，在未來幾十年里都能如同印鈔機(jī)一般為公司創(chuàng)造收益。

　　關(guān)鍵詞：專利

　　專利有時(shí)能夠成為公司可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一項(xiàng)來源，盡管不是所有的專利都能為公司帶來狹窄或?qū)掗煹慕?jīng)濟(jì)護(hù)城河評(píng)級(jí)。如果公司的主要產(chǎn)品受到專利的保護(hù)，市場(chǎng)上也不存在真正的替代品，那么，專利會(huì)阻止行業(yè)中的其他廠家參與同質(zhì)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，這家公司就可以在一段持續(xù)的時(shí)期內(nèi)擁有定價(jià)能力。

　　智能機(jī)器人公司（iRobot）

　　專利組合方面值得提及的公司當(dāng)屬智能機(jī)器人公司。這家公司生產(chǎn)全自動(dòng)吸塵器（在機(jī)器人身上裝有定時(shí)清掃的設(shè)置按鈕），還生產(chǎn)用于軍事及警察部門的機(jī)器人。這家公司有著明顯的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，并且其優(yōu)勢(shì)受到強(qiáng)大的專利保護(hù)。除了韓國的三星公司及LG公司在高端產(chǎn)品領(lǐng)域也取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展外，智能機(jī)器人公司還沒有在家用機(jī)器人領(lǐng)域遇到過真正意義上的競(jìng)爭(zhēng)，即使該公司在全世界已經(jīng)出售了價(jià)值超過60億美元的全自動(dòng)吸塵器之后，也依舊如此。我們把該公司的成功歸結(jié)于它擁有的強(qiáng)大的專利組合。市場(chǎng)上有限的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品不是定價(jià)太高，就是質(zhì)量低下，或是管理不善，這些競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品都遠(yuǎn)不能撼動(dòng)智能機(jī)器人的競(jìng)爭(zhēng)地位。

　　關(guān)鍵詞：監(jiān)管

　　如果政府的規(guī)章制度使競(jìng)爭(zhēng)者很難甚至不可能進(jìn)入市場(chǎng)，那么，政府的這些監(jiān)管制度可以成為可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的另一項(xiàng)無形資產(chǎn)來源。如果公司的經(jīng)營類似于一家壟斷企業(yè)，但所受到的管制又不在價(jià)格方面，這樣的監(jiān)管環(huán)境就特別有利。

　　拉斯維加斯金沙及永利娛樂集團(tuán)（LasVegasSandsandWynnResorts）

　　在亞洲經(jīng)營賭場(chǎng)的公司，比如拉斯維加斯金沙及永利娛樂集團(tuán)，可享受監(jiān)管帶來的進(jìn)入壁壘，它們比美國同行擁有更寬闊的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。中國市場(chǎng)是一個(gè)寡頭壟斷的市場(chǎng)，只發(fā)放了六張營運(yùn)牌照，在法律上博彩業(yè)運(yùn)營只被限制在澳門地區(qū)。在中國的內(nèi)地省份，政府會(huì)對(duì)非法博彩采取嚴(yán)厲的打擊措施。新加坡是一個(gè)雙頭壟斷市場(chǎng)，只發(fā)放兩張牌照。在博彩牌照發(fā)放政策上，亞洲一些地區(qū)也與美國存在差別。在中國的澳門地區(qū)，公司可以憑借其手中的牌照開設(shè)多家賭場(chǎng)，限制條件只是新開設(shè)的賭場(chǎng)需得到管理部門的批準(zhǔn)，且公司必須為每家新開設(shè)的賭場(chǎng)向政府額外支付費(fèi)用。在美國，牌照擁有者一般沒有權(quán)利開設(shè)多家賭場(chǎng)，每家新的賭場(chǎng)都要求新的牌照。這樣的監(jiān)管政策給在亞洲經(jīng)營賭場(chǎng)的公司帶來極大的保護(hù)，使其有能力長期賺取超額利潤。

　　二、成本優(yōu)勢(shì)

　　公司可通過降低生產(chǎn)成本來為自己的業(yè)務(wù)構(gòu)筑經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。有利的成本地位可以來源于工藝優(yōu)勢(shì)、上好的地理[FS:PAGE]位置、規(guī)模效應(yīng)或取得獨(dú)特資產(chǎn)的便利性。如果我們要對(duì)在工藝方面有優(yōu)勢(shì)的公司授予經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，必須要求公司的工藝流程在現(xiàn)在或?qū)聿灰妆粚?duì)手模仿。具有上好的地理位置也能為公司帶來成本優(yōu)勢(shì)，并且這種優(yōu)勢(shì)很難復(fù)制，因而具有可持續(xù)性。同時(shí)，相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)的公司也通常擁有更低的平均成本。

　　管理式醫(yī)療機(jī)構(gòu)（ManagedCareOrganization）

　　這類機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱為MCO）可以很好地說明規(guī)模經(jīng)濟(jì)能夠成為成本優(yōu)勢(shì)的一項(xiàng)來源。這類企業(yè)向其會(huì)員（個(gè)人、團(tuán)體或政府組織）提供健康保險(xiǎn)服務(wù)。大量的會(huì)員基數(shù)使MCO在銷售及行政管理成本上得到明顯的改善。某些費(fèi)用，比如公司的運(yùn)營成本、IT基礎(chǔ)投資支出、固定資產(chǎn)折舊、某些銷售費(fèi)用、支付處理費(fèi)用、客戶服務(wù)支出，這些基本上都是固定的，因而，會(huì)員越多，單位會(huì)員的平均成本就越低。我們認(rèn)為，那些重要的MCO――包括聯(lián)合健康集團(tuán)（UnitedHealth）、維朋公司（WellPoint）、安泰集團(tuán)（Aetna）――是擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的，這些公司在單位會(huì)員的銷售及管理成本上都要低于那些不擁有護(hù)城河的小公司。并且，數(shù)量龐大的會(huì)員基數(shù)能夠幫助MCO在與醫(yī)療提供商（醫(yī)院和醫(yī)生）談判時(shí)爭(zhēng)取到優(yōu)惠的價(jià)格，從而使其更好地控制總的醫(yī)療成本。為獲得有利可圖的價(jià)格，公司或者需要在全國范圍布點(diǎn)提供服務(wù)，或者能在一個(gè)區(qū)域內(nèi)集中控制該地區(qū)絕大部分的需求。原理上，MCO控制的需求越多，醫(yī)療提供商給出的價(jià)格就會(huì)越優(yōu)惠。這一定價(jià)機(jī)制產(chǎn)生的原因是多方面的。首先，隨著執(zhí)行次數(shù)的增加，醫(yī)療服務(wù)的邊際執(zhí)行成本也會(huì)降低。這樣，對(duì)于擁有大量會(huì)員基數(shù)的公司，醫(yī)療服務(wù)提供商可以在削價(jià)的同時(shí)維持其原有的毛利率。其次，既然控制了大量用戶的MCO潛在地控制了醫(yī)療提供商的大部分毛利，醫(yī)療提供商也會(huì)更愿意提供折扣定價(jià)。

　　三、轉(zhuǎn)換成本

　　轉(zhuǎn)換成本屬于費(fèi)用支出，表現(xiàn)形式可以是時(shí)間的代價(jià)、遇到的麻煩、付出的金錢或承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。這些都是顧客從某一廠家或供應(yīng)商轉(zhuǎn)到另一廠家或供應(yīng)商時(shí)可能遭遇的費(fèi)用支出。即使競(jìng)爭(zhēng)者提供更低的價(jià)格或更好性能的產(chǎn)品或服務(wù)，面臨高轉(zhuǎn)換成本，顧客也不一定愿意做出轉(zhuǎn)換的行動(dòng)，除非這種性能或價(jià)格上的改善大到足以彌補(bǔ)其轉(zhuǎn)換成本。如果轉(zhuǎn)換行為帶來偏高的失敗風(fēng)險(xiǎn)，或者顧客總的操作成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品或服務(wù)的成本，那么，高轉(zhuǎn)換成本就可以作為公司特別重要的護(hù)城河來源發(fā)揮作用。

　　蘋果公司

　　蘋果公司是個(gè)典型的例子。蘋果公司憑借其IOS平臺(tái)，構(gòu)造起各式各樣的轉(zhuǎn)換成本，從而讓公司得以保留大部分的現(xiàn)有用戶。該公司的IOS用戶會(huì)從iTunes商店購買電影、電視節(jié)目和應(yīng)用程序，但他們不能把這些內(nèi)容傳送到安卓系統(tǒng)或其他移動(dòng)設(shè)備上（雖然音樂可以互相轉(zhuǎn)換）使用。因此，這些用戶不會(huì)單單因?yàn)閮r(jià)格因素就棄用蘋果公司的產(chǎn)品，轉(zhuǎn)用其他廠家的產(chǎn)品，否則他們就要付出高昂的轉(zhuǎn)換成本。此外，蘋果公司的云端服務(wù)（iCloud）又增加了另一層轉(zhuǎn)換成本。它可以在所有的蘋果設(shè)備上同步傳送用戶的媒體、圖片、留言及其他內(nèi)容。因?yàn)檫@個(gè)原因，擁有一臺(tái)裝載IOS系統(tǒng)的設(shè)備――比如一臺(tái)蘋果平板電腦――的用戶不太可能會(huì)從使用蘋果手機(jī)轉(zhuǎn)換到使用安裝安卓系統(tǒng)的手機(jī)，那會(huì)妨礙他同步傳輸數(shù)據(jù)。不僅如此，用戶每新增一臺(tái)蘋果設(shè)備，比如電腦或蘋果手表，轉(zhuǎn)換成本還會(huì)進(jìn)一步提高。

　　四、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

　　隨著越來越多的用戶使用某種產(chǎn)品或服務(wù)，該產(chǎn)品或服務(wù)對(duì)新老用戶的價(jià)值也隨之增加，這便出現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有一種循環(huán)強(qiáng)化的作用，會(huì)使強(qiáng)大的公司變得更加強(qiáng)大。

　　達(dá)梭公司（Dassault）

　　達(dá)梭系統(tǒng)公司是3-D計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)（或簡(jiǎn)稱CAD），以及產(chǎn)品周期管理（或簡(jiǎn)稱PLM）軟件的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。達(dá)梭的解決方案可以讓客戶以節(jié)省時(shí)間、節(jié)約成本的方式進(jìn)行產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、合作、制造及維護(hù)。公司的旗艦CAD產(chǎn)品SolidWorks，以及領(lǐng)先的PLM產(chǎn)品CATIA，是公司成功運(yùn)營的驅(qū)動(dòng)力（占集團(tuán)收入的大約60％），現(xiàn)有的一些重要客戶，包括波音（Boeing）、寶馬、諾基亞、雀巢、通用電氣（GeneralElectric），都很欣賞公司產(chǎn)品的質(zhì)量。達(dá)梭有一個(gè)涵蓋廣泛的教育項(xiàng)目，培訓(xùn)對(duì)象包括了初級(jí)者、高中生和大學(xué)生，旨在將他們培養(yǎng)成為公司產(chǎn)品的使用能手和忠誠用戶，同時(shí)也為公司創(chuàng)建了一個(gè)不斷增長的偏愛達(dá)梭產(chǎn)品的雇員及雇主網(wǎng)絡(luò)。學(xué)生想要獲得公司軟件方面的培訓(xùn)，接著這些學(xué)生又會(huì)成為潛在的雇員，而其他公司也希望使用被雇員廣泛了解的軟件，于是，不斷增長的用戶網(wǎng)絡(luò)為公司提供源源不斷的正向網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

　　五、有效規(guī)模

　　有效規(guī)模描述的是一種動(dòng)態(tài)機(jī)制。在這一機(jī)制的作用下，有效規(guī)模的市場(chǎng)由一家或少數(shù)幾家公司提供有效的服務(wù)。市場(chǎng)中現(xiàn)有廠家能夠獲得經(jīng)濟(jì)利潤，但潛在的競(jìng)爭(zhēng)者得不到進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)的激勵(lì)，因?yàn)橐坏┧麄冞M(jìn)入市場(chǎng)，市場(chǎng)盈利就會(huì)下降到遠(yuǎn)低于資本成本的水平。

　　新進(jìn)入者進(jìn)入市場(chǎng)，是需要在前期投入大量的資本成本的。為了回收進(jìn)入成本，這些新廠家會(huì)希望獲得一個(gè)足夠的市場(chǎng)份額；但如果市場(chǎng)機(jī)會(huì)有限，對(duì)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下跌，傷害行業(yè)中所有廠家的利潤。如果市場(chǎng)參與者是理智的，此時(shí)有限規(guī)模的市場(chǎng)就會(huì)建立起進(jìn)入壁壘。為了有效利用這一進(jìn)入壁壘，現(xiàn)有廠家通常設(shè)定的價(jià)格會(huì)是剛好足以獲取滿意的資本回報(bào)率，但又不足以吸引潛在的進(jìn)入者的水平。

　　有效規(guī)模不同于成本優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)有廠家的成本優(yōu)勢(shì)再強(qiáng)，也不能阻止?jié)撛诘膶?duì)手進(jìn)入市場(chǎng)，或復(fù)制其生產(chǎn)模式。但在有效規(guī)模效應(yīng)下，即使?jié)撛诘膹S家可以取得與現(xiàn)有廠家同樣的成本優(yōu)勢(shì)，他們也沒有進(jìn)入市場(chǎng)的利益驅(qū)動(dòng)。

　　輸油管線公司

　　管線公司是說明有效規(guī)模效應(yīng)的最佳例子，因?yàn)檫@些擁有寬闊護(hù)城河的公司很少受益于經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的其他來源，但卻能年復(fù)一年地展現(xiàn)出贏取經(jīng)濟(jì)利潤的能力。假想A生產(chǎn)基地每天需要將250000桶原油通過管線運(yùn)送到B冶煉廠，而現(xiàn)有的管線有每天運(yùn)送275000桶的能力，那么現(xiàn)有的管線對(duì)這個(gè)市場(chǎng)就是有效規(guī)模的，此時(shí)競(jìng)爭(zhēng)者就沒有進(jìn)入市場(chǎng)的動(dòng)力。管線公司有增加利潤的空間，但這并不需要倚靠潛在進(jìn)入者的理性，而是因?yàn)槌鲎原h(huán)境、安全及控制權(quán)的考慮，管線行業(yè)是高度管制的。此外，除非有明顯的經(jīng)濟(jì)需求，監(jiān)管者會(huì)對(duì)新建管線進(jìn)行限制。在讓管線公司獲取適當(dāng)?shù)馁Y本回報(bào)率的前提下，監(jiān)管者會(huì)控制費(fèi)率，這反映出這個(gè)行業(yè)既是資本密集型的，也是收費(fèi)監(jiān)管型的。然而，請(qǐng)記住，在護(hù)城河框架中，重要的是超額經(jīng)濟(jì)利潤的可持續(xù)性，而不是ROIC與WACC之差的大小。由于管線公司通常會(huì)與客戶簽訂長期合同，并且極少存在技術(shù)顛覆的風(fēng)險(xiǎn)，它們擁有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)利潤可持續(xù)性。